О постпрогнозной стоимости

14 Июля 2017

Уважаемая Елена,
На Ваш вопрос ответил Ю.В.Козырь,  председатель ЭС РОО:

Ответ следующий. 
Приведенная (текущая) терминальная стоимость (TV) равна:

PV(TV) = TV/(1+r)^n,    (1)

где r - ставка дисконтирования, а n - количество лет в прогнозном периоде. 
Для расчета терминальной стоимости обычно применяют так называемую формулу Гордона (примечание: оригинальная формула Гордона содержала не денежный поток, а дивиденд):

TV = CF1/(r-g),                    (2)
Например, TV = 105/(0,2 - 0,05) = 700.

где CF1 - денежный поток первого постпрогнозного года (часто его принимают равным денежному потоку последнего прогнозного года, умноженному на (1+ g)),
      g - ожидаемый в постпрогнозном периоде темп роста денежных потоков (в год).

При высоких значениях ставки дисконтирования и темпов роста, а также при отсутствии понимания структуры поступления денежных потоков внутри каждого из годов прогнозного периода обычной практикой является дисконтирование на середину периода, при этом стоимость, формируемая денежными потоками прогнозного периода будет равна: сумма от первого прогнозного года до последнего прогнозного года (СFi/(1+r)^(i-0,5))       (3)
(при этом предполагается, что дата оценки - начало первого прогнозного года).

И вот здесь возникает интересный момент: если в прогнозном периоде мы дисконтировали потоки всех лет на середину периода и у нас нет никаких оснований ожидать, что в постпрогнозном периоде потоки вдруг начнут поступать не равномерно, то и в постпрогнозном периоде логично дисконтирование осуществлять на середину периода. Однако формула Гордона была выведена в предположении о том, что денежные потоки будут неограниченно долго поступать В КОНЦЕ каждого из годов постпрогнозного периода. Соответственно, применение формулы (2) для расчета постпрогнозной стоимости будет приводить к разрыву логики: в прогнозном периоде дисконтируем на середину периода, а в постпрогнозе - не конец периода. Для избежания такого разрыва (чтобы в постпрогнозе, так же, как и в прогнозном периоде, дисконтировать на середину периода) для расчета терминальной (постпрогнозной) стоимости следует применять модифицированный вариант формулы Гордона, предусматривающий дисконтирование на середину периода:

TV = (CF1*(1+r)^0,5)/(r-g),                    (4)
Например, TV = (105*(1+0,2)^0,5)/(0,2-0,05) = 766,81.

где все обозначения соответствуют ранее принятым.

Если теперь подставить выражение (4) для TV в формулу (1), получим следующее выражение для расчета текущего значения терминальной стоимости:

PV(TV) = CF1/[(r-g)*(1+r)^(n-0,5)],    (5)
(примечание: применение этого выражения подразумевает поступление денежных потоков в каждом из годов постпрогнозного периода в середине года)

Соответственно, у нас есть теперь 2 способа применения единой и "неразрывной" логики, при которой потоки прогнозного  и постпрогнозного периода должны дисконтироваться на середину периода.
Способ 1. Мы применяем для расчета недисконтированной терминальной стоимости модифицированную формулу Гордона (4) и численный результат расчета подставляем затем в формулу (1).
Например, при 2-летнем прогнозном периоде и принятых ранее численных значениях получим следующее значение приведенной (текущей/дисконтированной) терминальной стоимости: 766,81/1,2^2 = 532,508.
Способ 2. Мы применяем для расчета недисконтированной терминальной стоимости обычную формулу Гордона (2) и численный результат расчета дисконтируем затем, деля на (1+ r)^(n-0,5), т.е. по сути применяем формулу (5):
- применение обычной формулы Гордона дает: TV = 105/(0,2 - 0,05) = 700. (это числитель формулы (5)). Дисконтирование этой величины на (1+ r)^(n-0,5) (это знаменатель формулы (5) приводит к результату: 700/1,2^(2-0,5) = 532,508.
Таким образом, ответ, предлагаемый А.Н. Фоменко, является по сути правильным, и к этому правильному варианту можно придти также немного по-другому (но в итоге так же), т.е. из четырех потенциально возможных способов расчета два (представленных выше) являются правильными и тождественно равными между собой.